Hukuki Niteliği ve Unsurlarına İlişkin Kısa Bir İnceleme
Kurumsal Finansman Serisi : 01 - Birleşme Amaçlı Ortaklık (SPAC)
SPAC, SPV, Birleşme Amaçlı Ortaklık Kavramları
Günümüzde sermaye piyasalarında ve kurumsal finansman alanlarında sıklıkla duyduğumuz, şirketlerin fonlanması için oluşturulan bazı enstrümanlar var: SPAC ve SPV. SPV, yani “Special Purpose Vehicle” [Özel Amaçlı Araç], bir şirketin dış kaynaklı finansmanı için o şirkete özel ve o şirket ile kısıtlı kurgulanan finansal bütünlüğü ifade ediyor. Bunun için çeşitli hukuki yapılar bulunuyor. SPAC, yani “Special Purpose Acquisition Company” [Özel Amaçlı Devralma Şirketi] ise SPV kapsamında sayılan finansal araçların biri, spesifik bir tüzel kişilik türü.
Yabancı sermaye piyasalarına has olduğu düşünülen “SPAC” yapısı, aslında Türk Sermaye Piyasaları Mevzuatı’nda da yer alıyor: “Birleşme Amaçlı Ortaklık”.
Birleşme amaçlı ortaklık kavramı, Birleşme ve Bölünme Tebliği’nin (“Tebliğ”) 4. maddesinin (b) bendinde tanımlanmıştır[1]. Birleşme amaçlı ortaklık kavramına ilişkin Türk sermaye piyasası hukuku mevzuatında bütüncül bir düzenleme olmamakla birlikte, çeşitli alt mevzuat hükümlerinde birleşme amaçlı ortaklığın özelliklerine ilişkin düzenlemeler yapılmaktadır.
Nitekim Birleşme ve Bölünme Tebliği’nin yanı sıra, Borsa İstanbul Kotasyon Yönergesi[2] (“Yönerge”), Geri Alınan Paylar Tebliği[3] ve Önemli Nitelikteki İşlemler ve Ayrılma Hakkı Tebliği’nde[4] birleşme amaçlı ortaklıklara ilişkin çeşitli düzenlemeler yer almaktadır.
Aktarılan mevzuat düzenlemelerinden ve genel itibarıyla Tebliğ’de yer alan tanımdan yola çıkarak, aşağıda kısa başlıklar halinde birleşme amaçlı ortaklığın unsurları aktarılmaktadır.
Birleşme Amaçlı Ortaklığın Kuruluş Amacı Nedir? Bu Nitelikte Bir Ortaklık Hangi Faaliyetlerde Bulunabilir?
Tebliğ’de yer alan tanıma göre, birleşme amaçlı ortaklığın en önemli ayırt edici unsuru, kuruluş sebebine ilişkindir. Birleşme amaçlı ortaklık, bağımsız bir ticari faaliyette bulunmak saikiyle değil, halka açık olmayan bir ortaklık ile birleşme amacı ile kurulmaktadır.
Dolayısıyla birleşme amaçlı ortaklığın, birleşme amacı dışında herhangi bir faaliyet alanının olması ya da başkaca herhangi bir faaliyette bulunması, bu ortaklığın kuruluş amacına ve doğasına aykırı olacaktır. Birleşme amaçlı ortaklığın tek faaliyetinin halka açık olmayan bir ortaklık ile birleşmek için gerekli iş ve işlemleri gerçekleştirmek olması gerekmektedir.
Birleşme Amacının Gerçekleştirilebilmesi İçin Bir Süre Öngörülmüş Olması Zorunlu Mudur?
Şirketin halka açık olmayan bir ortaklık ile birleşme amacını gerçekleştirmek saikiyle kurulmuş olmasından dolayı, hedeflenen birleşme faaliyetinin gerçekleştirilmesi için bir süre belirlenmesi gerekmektedir. Aksi takdirde yalnızca birleşme amacıyla varlığını sürdürmekte olan bir şirketin, ne kadar sürede bu hedefine ulaşmayı öngördüğüne ve belirlenen sürede bu hedefe ulaşmak için hangi aksiyonları almayı planladığına ilişkin ciddi belirsizlikler yaşanması gibi istenmeyen sonuçların ortaya çıkması kaçınılmazdır.
Şirketçe belirlenen bu süre izahname ile halka duyurulacaktır. Belirlenecek süreye ilişkin olarak sermaye piyasası mevzuatında herhangi bir sınırlama bulunmamaktadır.
Belirlenen süre içerisinde şirketçe hedeflenen birleşme işleminin gerçekleştirilememesi durumunda, tüm pay sahiplerine ait paylara yönelik olarak gönüllü geri alım işlemi yapılacaktır. Şirketin hedefine ulaşamaması ihtimalinde paylarını satma imkânı bulacaklarını bilmek, şirket ortaklarına adeta bir teminat sağlamaktadır.
Yatırım Stratejisi Nedir? Birleşme Amaçlı Ortaklıkların Yatırım Stratejisi Olması Zorunlu Mudur?
Birleşme amaçlı ortaklığın önceden belirlenmiş bir yatırım stratejisi olması zorunludur. Bu anlamda yatırım stratejisi, birleşme amaçlı ortaklığın hangi büyüklükte, hangi mali yeterliliklere haiz, nasıl bir halka açık olmayan şirket ile birleşmeyi öngördüğüne ilişkin tasarılarını içermektedir.
Yatırım stratejisinin belirlenmesinin zorunlu tutulması ile hedeflenen; kuruluşu ile birleşme yönündeki iradesini ortaya koymuş olan ortaklığın belirli şekilde bu amacı gerçekleştireceğinin, buna yönelik gerekli planlamanın yapıldığının ortaya konulmasıdır.
Başka bir ifadeyle, ortaklığın amacını gerçekleştirebilmek için nasıl bir strateji izleyeceğinin ana hatlarıyla belirlenmesi gerekmektedir.
Birleşme Amaçlı Ortaklıklarda Pay Satışlarında Ne Gibi Sınırlamalar Bulunmaktadır?
Gerek Tebliğ’de yer alan tanım gerekse Yönerge’nin 11’inci maddesi uyarınca; birleşme amaçlı ortaklığın halka arz yoluyla ihraç edeceği paylarının ilk kotasyonu için; ortaklığın halka arz edilen paylarının, halka arz sonrası oluşacak ödenmiş ya da çıkarılmış sermayesine oranının en az %50 olması gerekmektedir.
Yönerge’de ayrıca, birleşme amaçlı ortaklığın azami %90 oranında hissesinin halka arz edilmesine izin verilmektedir[5]. Bunun yanı sıra, halka arz edilen payların en az %80’inin kurumsal yatırımcılara[6] satılması şartı bulunmaktadır[7].
Tebliğ’de yer verilen tanımda, şirketin halka arzdan elde ettiği gelirin azami %10’unu şirket harcamalarına ayırabileceği ifade edilmiştir. Halka arz gelirinin en az %90’ını oluşturması gereken tutarın harcama alanı kısıtlanarak, birleşme işleminin onaylanması durumunda buna ilişkin olumsuz oy veren pay sahiplerinin paylarının gönüllü geri alımı için kullanılması; birleşme gerçekleştirilemez ise de kurucular dışındaki ortakların paylarının gönüllü geri alım ile satın alınması için kullanılması zorunluluğu getirilmiştir[8].
Sonuç
Birleşme Amaçlı Ortaklık, bir fon yöneticisi perspektifiyle bakılırsa, girişim sermayesi alanında kullanılan diğer finansal enstrümanlara oranla daha zor bir araç. Çünkü;
Fon yönetiminin toplam sermayenin en az %10’u kadar sermaye katkısı isteniyor. Alternatif araçlarda bu tip bir zorunluluk bulunmuyor.
Terminolojide LLP-Limited Liability Partner [Sınırlı Sorumlu Ortak] olarak adlandırdığımız, yani finansal enstrümana sadece finansal yatırımcı olarak sermaye koyan ama yönetime katılmayan ortakların Ortaklıktan ayrılması oldukça kolay. Bu, fon yöneticisinin belirli bir sermaye miktarını belirli (ve uzun) bir süre stabil olarak tutabilmesini zorlaştırıyor. Hatta önemli bir miktar sermaye iade edildiğinde Ortaklık da amacını gerçekleştiremeyecek hale düşebiliyor ve zorunlu olarak tasfiye olabiliyor. Halbuki, alternatif araçlarda fon yöneticileri sermayenin ortaklarca geri istenmesi durumuna karşı hukuki tedbirler kurgulayabilirler.
Alternatif finansal araçlarla başka ülkelerde yer alan şirketlere yatırım yapılması mümkün. Fon yöneticisinin portföy seçenekleri çok daha geniş, bu sayede fon getirisini optimize edebiliyor. Birleşme Amaçlı Ortaklık ile ise farklı ülkelerde yatırım yapılması mümkün değil.
Her ne kadar çeşitli kısıtları olsa da Birleşme Amaçlı Ortaklıklar, Girişim finansmanı alanındaki fon yöneticilerine mevcut araçların yanında alternatif bir araç daha sağlıyor. Özellikle olgunlaşma aşamalarına ulaşmış, garantili ve görece yüksek getiriyi daha kısa sürede sağlama potansiyeli taşıyan girişim şirketlerine yatırım için çok elverişli bir araç olabilir.
Kıvılcım Çaylı
Deniz Karaduman
[1] Tebliğin 4’üncü maddesinin b bendinde; “Önceden belirlenmiş bir süre ve yatırım stratejisi doğrultusunda, halka arz sonrası oluşacak sermayesini temsil eden payların en az yarısını halka arz etmek ve sonrasında halka açık olmayan bir ortaklık ile birleşme amacı ile kurulan, bu amacı gerçekleştirmek haricinde herhangi bir faaliyeti olmayan, ana sözleşmesinde ve/veya halka açılma nedeniyle düzenlenen izahnamede belirtilen faaliyetler için halka arzdan elde ettiği gelirin azami yüzde onunu kullanarak bakiye kısmın önceden belirlenmiş süre içerisinde hedeflenen birleşme işleminin gerçekleşmemesi halinde kurucular dışındaki ortaklara iade edilmesi amacıyla mevduat, devlet iç borçlanma senedi ve benzeri yatırım araçlarından bir veya birden fazlasına yatırım yapmak suretiyle değerlendirmeyi taahhüt eden ve bu çerçevede gerekli nakit yönetim politikasını halka açılma nedeniyle düzenlenen izahnamede kamuya açıklayan, birleşme işleminin onaylandığı genel kurul toplantısında olumsuz oy kullanan pay sahiplerine ve sona ermesi durumunda kurucular dışındaki tüm pay sahiplerine ait paylara yönelik olarak gönüllü geri alım işlemini izahnamede belirtilen esaslar çerçevesinde gerçekleştirecek olan ve ticaret unvanında birleşme amaçlı ortaklık ibaresi bulunan ortaklığı” olarak tanımlanmıştır. (Tebliğin tam metnine buradan ulaşabilirsiniz.) [2] Yönergenin tam metnine buradan ulaşabilirsiniz. [3] Tebliğin tam metnine buradan ulaşabilirsiniz. [4] Tebliğin tam metnine buradan ulaşabilirsiniz. [5] Yönergenin 11. Maddesinin (c) bendinde; “Birleşme amaçlı ortaklığın halka arz yoluyla ihraç edeceği paylarının ilk kotasyonu için, ortaklığın; (…) c) Kurucularının, Yönetim kurulu üyelerinin ve yönetimde yetkili olan personelinin ortaklık sermayesinde sahip olduğu payların toplamının ortaklık sermayesine oranının en az %10 olması, (…) gerekmektedir.” düzenlemesi yer almaktadır. [6] Kurumsal yatırımcı kavramı, Sermaye Piyasası Araçlarının Satışı Tebliği’nin 4. Maddesinde; “Kurulun yatırım kuruluşlarına ilişkin düzenlemelerinde tanımlanan ve talebe dayalı olarak profesyonel kabul edilenler dışındaki profesyonel müşterileri (…) ifade eder.” şeklinde tanımlanmıştır. [7] Yönergenin 11. Maddesinin (b) bendinde; Birleşme amaçlı ortaklığın halka arz yoluyla ihraç edeceği paylarının ilk kotasyonu için, ortaklığın; (…) Halka arz edilen paylarının en az %80’inin kurumsal yatırımcıya satılmış olması, (…) gerekmektedir.” düzenlemesi yer almaktadır. [8] Nilsson Okutan, Gül. Sermaye Piyasası Hukukunda Birleşme Amaçlı Ortaklık. On İki Levha Yayıncılık, Aralık 2016.