Kurumsal Finansman Serisi : 04 - GSYF (Girişim Sermayesi Yatırım Fonu)
1. Giriş: GSYF (Girişim Sermayesi Yatırım Fonu) Nedir?
Girişim sermayesi[1], girişimlerin inovatif, üretime yönelik ve yüksek getiri potansiyeli bulunan faaliyetlerini desteklemek için kullanılan bir finansman aracıdır. Girişim sermayesi yatırım fonları (“GSYF’ler”) da tam olarak bu aracın daha etkili şekilde kullanılabilmesini sağlamaya yönelik olarak geliştirilmiş olup; ana faaliyeti girişim şirketlerine yatırım yaparak oluşturdukları portföyü işletmektir. GSYF, tüzel kişiliği bulunmayan bir mal varlığıdır.[2]
GSYF’ler, temelde katılma payı ihraç ederek nitelikli yatırımcılardan[3] para ya da iştirak payı toplamaktadır. Toplanan para ya da iştirak payları ile de pay sahipleri hesabına III-52.4 Girişim Sermayesi Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği’nde (“Tebliğ”) öngörülen işlemlerden bir portföy oluşturulmaktadır. GSYF’ler, bu portföyü işletmek amacıyla süreli olarak kurulan ve tüzel kişiliği bulunmayan yapılardır.
Başka bir ifadeyle esasında GSYF’ler nitelikli yatırımcıdan katılma payı karşılığında elde ettikleri para ya da menkul değeri, yatırım politikaları doğrultusunda yönetmektedir.
Böylelikle nitelikli yatırımcılar, GSYF’de edindikleri katılma payı karşılığında GSYF’nin yatırım tercihleri doğrultusunda edinmiş olduğu kar ve kazançtan payları oranında faydalanabilmektedir.
2. GSYF’nin Baş Aktörleri: Kurucu, Yönetici ve Saklayıcı
Yazımızın “Giriş” bölümünde belirtildiği üzere, GSYF’lerin ayrı bir tüzel kişiliği bulunmamaktadır. Bu nedenle gerek fon adına yapılacak işlemlerdeki imza yetkisini tayin etmek, gerek sorumluluk esaslarını belirlemek adına GSYF’lerin arka planında yer alan pek çok yapı olduğunu söylemekte fayda vardır.
Her fon, bir kurucu tarafından kurularak yatırım ekosistemine giriş yapmaktadır. Bu kapsamda, Sermaye Piyasası Kurulu’ndan (“Kurul”) faaliyet izni almış porföy yönetim şirketleri, girişim sermayesi portföy yönetim şirketleri veya gayrimenkul ve girişim sermayesi portföy yönetim şirketleri GSYF kurucusu olabilmektedir.
Kurucu, fon malvarlığını yatırımcı lehine ve yatırımcının çıkarını gözetecek şekilde ilgili mevzuata ve fon bilgilendirme dokümanında belirlenen yönetim ilkelerine uygun şekilde yönetmekle yükümlüdür. Bu yükümlülüğü de portföy yöneticisi ile paylaşmaktadır.
Bu kapsamda, Kuruldan faaliyet izni almış portföy yönetim şirketleri, girişim sermayesi portföy yönetim şirketleri veya gayrimenkul ve girişim sermayesi portföy yönetim şirketleri portföy yöneticisi olarak GSYF’lerde rol alabilmektedir.
Uygulamada genellikle GSYF’lerin kurucularının ve portföy yöneticilerinin aynı tüzel kişilik olduğu görülmektedir. Bu tercihin istikrarlı yönetim ve işletme politikalarını destekleyeceği yorumu yapılabilir.
Son olarak, GSYF’lerin mutlak bir portföy saklayıcısının da bulunması gerekmektedir. Kurulun portföy saklama tebliği çerçevesinde portföy saklama hizmeti yürüten kuruluşlar, GSYF’lerde de saklayıcı olarak görev yapabilmektedirler.
Tebliğ’in 9’uncu maddesinde fon portföyünün saklanmasına ilişkin usul ve esaslar belirlenmiştir. Fon portföyündeki varlıkların, portföy saklama tebliği düzenlemeleri çerçevesinde saklanması zorunludur. Fiziken veya kayden saklanması mümkün olmayan varlıkların mevcudiyetini ve fona aidiyetini gösteren bilgi, belge ve kayıtlar da portföy saklayıcısı nezdinde tutulur.
Ayrıca girişim sermayesi yatırımı yapılması ve girişim sermayesi yatırımlarından çıkış gerçekleştirilmesi öncesinde bu işlemlere ilişkin bilgi ve belgelerin örnekleri, önceden portföy saklayıcısına gönderilmektedir. Burada özellikle işlemin gerçekleştirilmesinden makul bir süre önce portföy saklayıcısına ilgili bilgi ve belgelerin gönderilmesi önem arz etmektedir.
Tüm bu açıklamalar kapsamında portföy saklayıcısının hem GSYF’nin hafızası hem de bazı durumlarda[4] iç denetim mekanizmasına hizmet eden bir yapı olduğu söylenebilir.
Ancak önemle belirtmek gerekir ki, fonun malvarlığı yukarıda sayılan tüm bu aktörlerin malvarlığından ayrıdır. Bu ayrılabilirlik, inançlı mülkiyet esasına göre nitelikli yatırımcıların portföyünü işletmekte olan fon ile diğer aktörlerin borç ve alacaklarının birbirinden bağımsız ve ayrı kalabilmesini sağlamaktadır.
Örneğin kurucunun veya portföy yöneticisinin üçüncü kişilere olan borçları ve yükümlülükleri ile fonların aynı üçüncü kişilerden olan alacakları birbirlerine karşı mahsup edilememektedir[5]. Kanaatimizce de bu ayrılabilirlik, hem yatırımcı menfaatlerini koruma noktasında ek bir güvence teşkil etmekte; hem de olası istismarlara karşı GSYF kurumunu ve nitelikli yatırımcıyı korumaktadır.
Aynı amaçla, Türk Ticaret Kanunu’ndaki hukuki uygulamadan farklı olarak, GSYF mal varlığında nitelikli yatırımcının sermaye hakkı (alacağı), alacak hiyerarşisinde (debt seniority hierarchy) önceliklidir. Kamu alacaklarının tahsili de dahil olmak üzere haczedilemez, üzerine ihtiyatî tedbir konulamaz ve iflas masasına dâhil edilemez.[6]
3. GSYF’yi Anlamak: Fon Bilgilendirme Dokümanları
Nitelikli yatırımcıların hangi GSYF’den katılma payı edineceğine doğru karar vermesi ve kendisine en uygun yatırım stratejisini benimseyen GSYF’yi seçebilmesi için, fon bilgilendirme dokümanlarını gözden geçirmesi kritik öneme haizdir.
Bilgilendirme dokümanları temelde fon içtüzüğü, ihraç belgesi ve yatırımcı bilgi formundan oluşmaktadır. Bunlardan içtüzük ve ihraç belgesinin bulunması her fon için zorunludur. Yatırımcı bilgi formu ise ihtiyari bir doküman olup; oluşturulması zorunlu değildir.
Burada yatırımcıların farkında olması gereken önemli bir unsur şudur: SPK (Kurul), diğer sermaye piyasası araçlarında da olduğu gibi, yapılan işlemlerin ve hesapların denetiminden, dokümanların düzenlemelere uygunluğundan sorumludur. Dokümanlarda yer alan bilgilerin doğruluğundan sorumlu değildir. Bilgilerin doğruluğundan dokümanları hazırlayanlar, onaylayanlar, ve varsa bağımsız olarak denetleyenler sorumludur. Yanıltıcı ve/veya eksik bilgi/belge olması durumunda ise SPK, düzeltici ve/veya cezai işlem yapma konusunda yetkilidir.
Fon bilgilendirme dokümanları Kamuyu Aydınlatma Platformu (“KAP”) üzerinden görüntülenebilmektedir. Böylelikle nitelikli yatırımcılar, herhangi bir GSYF’den katılma payı edinmeden önce ilgili dokümanları inceleyerek yatırım tercihlerini belirleyebilmektedirler.
Fon içtüzüğü, katılma payı sahibi olan nitelikli yatırımcılar ile kurucu, portföy saklayıcısı ve portföy yöneticisi arasında portföyün nasıl işletileceğini, saklanacağını ve yönetimini konu alan bir belgedir[7]. İçtüzük standardı Sermaye Piyasası Kurulu tarafından belirlenmekte olup; taşıması gereken asgari unsurlara Tebliğ’in Ek-1’inde yer verilmiştir.
Buna göre içtüzük incelendiğinde, fona ilişkin temel bilgiler ve genel esaslar, fonun tasfiye şekli, performans ücretinin tahsiline ve kar dağıtımına ilişkin genel bilgiler, varsa nitelikli katılma paylarına ilişkin esaslar gibi konular hakkında fikir edinilebilir.
Fon ihraç belgesi ise, fonun niteliği ve satış şartları hakkındaki bilgileri içerir. İhraç belgesinde bulunması gereken asgari unsurlara Tebliğ’in Ek-2’sinde yer verilmiştir.
Buna göre, fona ilişkin genel bilgiler ile birlikte katılma paylarının alım ve satımına ilişkin esaslar, portföyün yönetimi ve saklanmasına ilişkin esaslar, portföy değerlemesine ilişkin esaslar, fon birim fiyat açıklama dönemine ilişkin esaslar, fon malvarlığından yapılabilecek harcamalara ilişkin esaslar gibi pek çok konu, ihraç belgesinde düzenlenmektedir.
Yatırımcı bilgi formu ise GSYF tarafından hazırlanması zorunlu olmayan, isteğe bağlı bir belgedir. Bu belge, fonun yapısını, yatırım stratejisini ve risklerini gösteren özet bir formdur. Formda yer alması gereken asgari unsurlara Tebliğ’in EK-3’ünde yer verilmiştir.
Buna göre, yatırım amaçlarının ve yatırım politikasının kısa tanımı ile portföy dağılımı, varsa fonun geçmiş performansı, fonun yatırım ücreti, komisyon ve diğer giderler ile toplam gider oranı, fonun maruz kaldığı riskler ile ilgili uygun açıklamaları ve uyarıları içeren risk ve getiri profili, katılma paylarının alım satım esasları gibi çeşitli hususlara yatırımcı bilgi formunda yer verilir.
Her ne kadar GSYF tarafından yatırımcı bilgi formu hazırlanması zorunlu tutulmamışsa da, nitelikli yatırımcıların yatırım kararını önemli ölçüde etkileyecek bilgilere yer verilen bir doküman olduğu ve mevcudiyetinin yatırımcı nezdinde olumlu bir intiba yaratarak yatırım kararını isabetli şekilde vermesine yardımcı olacağı değerlendirilmektedir.
4. GSYF Değeri ve Katılım Payı Değeri Nasıl Hesaplanıyor?
GSYF katılma paylarının, hisse senedi, tahvil gibi menkul kıymetlerin aksine itibari değeri (Par Value, Face Value) yoktur. İştirak payları (Fon’un girişim şirketlerinden satın aldığı paylar), menkul kıymetler, alacaklar, nakit ve benzerleri gibi Fon’un tüm mal varlığından Fon’un (varsa) borçları çıkarılarak bulunan değer GSYF’nun toplam değeridir. Bu toplam değerin arz edilmiş katılma payı sayısına bölünmesiyle elde edilen değer ise bir katılma payının birim değeri olarak kabul edilir.
5. GSYF Hangi Yatırım Faaliyetleri ile İştigal Edebilir?
GSYF’ler nitelikli yatırımcılardan katılma payı ihracı neticesinde elde ettikleri para ve diğer menkul kıymetleri işletip yönettikleri için, Tebliğ kapsamında hangi yatırım faaliyetleri ile iştigal edebilecekleri ve edemeyecekleri açıkça düzenlenmiştir.
Yukarıda yer alan başlıklarda da belirttiğimiz üzere, GSYF’lerin ana faaliyeti girişim sermayesi yatırımları yapmaktır. GSYF toplam değerinin en az %80’i girişim sermayesi yatırımlarından oluşmak zorundadır[8]. Yatırım sınırlarına uyumun fonun hesap dönemi sonundaki toplam değer tablosu itibari ile sağlanması zorunludur.
Tebliğ’in 18’inci maddesi, hangi yatırımların girişim sermayesi yatırımı olarak kabul edileceği ve başka bir ifadeyle fonlar tarafından gerçekleştirilebileceğini açıkça saymaktadır:
Girişim şirketlerine doğrudan veya özel amaçlı şirketler ve kolektif yatırım amacıyla yurt dışında kurulu kuruluşlar vasıtasıyla dolaylı olarak sermaye aktarımı veya pay devri yoluyla ortak olabilir veya girişim şirketlerinin kurucusu olabilirler.
Payları borsada işlem görmeyen girişim şirketlerinin ihraç ettiği borçlanma araçlarına ve payları borsada işlem görmeyen girişim şirketlerinin fon kullanıcısı olduğu kira sertifikalarına yatırım yapabilirler.
Yatırımlardan kaynaklanan riskin yatırıma yönlendirilen anapara miktarı ile sınırlı olması kaydıyla sadece Tebliğde tanımlanan girişim şirketlerine sermaye yatırımı yapmak üzere yurt dışında kolektif yatırım amacıyla kurulan kuruluşlara doğrudan yatırım yapabilirler.
Girişim sermayesi yatırım ortaklıkları tarafından ihraç edilen sermaye piyasası araçlarına yatırım yapabilirler.
Diğer girişim sermayesi yatırım fonlarının katılma paylarına yatırım yapabilirler.
Girişim şirketi niteliğindeki halka açık şirketlerin borsada işlem görmeyen paylarına yatırım yapabilirler.
Payları borsada işlem görmeyen girişim şirketlerine borç ve sermaye finansmanı karması olarak yapılandırılmış finansman niteliğinde finansman sağlayabilirler[9].
Esas sözleşmelerinde belirlenen faaliyet alanları münhasıran Tebliğ’de tanımlanan girişim şirketlerine yatırım yapma amacı ile sınırlandırılmış olan yurt içinde veya yurt dışında kurulu özel amaçlı anonim şirketlere ortak olabilirler.
Münhasıran girişim şirketlerine kullandırılan/kullandırılacak kredilere dayalı ya da faizsiz finansmana dayalı olarak ihraç edilen varlığa dayalı menkul kıymetlere yatırım yapabilirler.
Özel amaçlı şirketler ve kolektif yatırım amacıyla yurt dışında kurulu kuruluşların borçlanma araçlarına veya bunların fon kullanıcısı olduğu kira sertifikalarına yatırım yapabilirler.
Girişim şirketlerinin paylarının vadeli olarak satılması veya girişim şirketlerinin paylarının satın alınması için avans verilmesi durumunda, bu işlemlerden oluşan alacaklar ve avanslar da girişim sermayesi yatırımı olarak kabul edilir.
Girişim şirketlerinin paylarını satın alma hakkı veren opsiyon sözleşmelerinin primleri de girişim sermayesi yatırımı olarak kabul edilmektedir.
Görüldüğü üzere, GSYF’lerin girişim sermayesi yatırımı olarak değerlendirilen faaliyetlerinin kapsamı oldukça geniş tutulmuş ve GSYF’lere belli oranda bir hareket serbestisi tanınarak yatırımlarını çeşitlendirmeleri amaçlanmıştır.
6. GSYF Hangi Girişimlere Yatırım Yapabilir?
GSYF’nin, bir girişim şirketine yatırım yapabilmesi için girişim şirketinin büyüme ve katma değer üretme potansiyeline sahip olması; yüksek getiri beklentisi sunabilmesi ve verilecek finansal ya da kurumsal destek ile faaliyet amaçlarını gerçekleştirebilecek durumda olması gerekmektedir.
Bir projenin gerçekleştirilmesi için faaliyet gösteren şirketler de girişim şirketi olarak değerlendirilmektedir.
Girişim şirketlerinin Türkiye’de kurulu veya kurulacak olması gerekmektedir. Eğer girişim şirketi yatırım tarihi itibarıyla yurt dışında kurulu ise, son yıllık finansal tablolarına göre varlıklarının en az %80’inin Türkiye’de kurulu bağlı ortaklık ya da iştiraklerden oluşması şartıyla, GSYF’ler tarafından yatırım alabilir.
Bu kapsamda GSYF’lerin yatırım yapacağı şirketler yalnızca anonim ve limited şirketlerdir. Bu kapsamda kooperatiflerin, komandit şirketler veya kolektif şirketlerin GSYF’lerin yatırım yapabileceği bir “girişim” olarak nitelendirilmesi mümkün görünmemektedir.
Ayrıca, yatırım tarihi itibarıyla limited şirket olan girişimlerin de, ilk yatırım tarihini takip eden bir yıl içinde anonim şirkete dönüşüm işlemlerinin tamamlanması zorunludur. Görüldüğü üzere, tıpkı kitle fonlama sisteminden[10] faydalanacak girişimlerde olduğu gibi; GSYF’den finansman desteği alabilecek girişimler bakımından da yatırım turu sonunda anonim şirkete dönüşüm zorunluluğu öngörülmüştür.
Tüm bunlara ek olarak, fon bilgilendirme dokümanları incelenerek GSYF’lerin hangi girişimlere, hangi kriterleri gözeterek ve hangi şartlar dahilinde yatırım yapmayı planladığı daha detaylı ve kapsamlı şekilde öğrenilecektir. GSYF’ler bakımından en ayırt edici unsurun yatırım stratejisi olduğunu değerlendirdiğimizde, her GSYF özelinde yatırım yapılabilir bulunan girişimlerin ayrı ayrı değerlendirilmesi gerekmektedir.
7. Sonuç
GSYF’ler, çok aktörlü bir finansman aracı olarak dinamik bir portföy yönetim ve işletme sistemi olarak karşımıza çıkmaktadır. Gerek katılma payı edinerek fona para ya da iştirak payı ile dahil olan nitelikli yatırımcılar bakımından; gerekse finansman arayışında olan girişim şirketleri bakımından GSYF’ler tercih edilebilir bir alternatif finansman modeli sunmaktadır. Özellikle fon bilgilendirme dokümanlarının şeffaf ve anlaşılır şekilde fona, katılım paylarına ve gerçekleştirilmesi planlanan yatırımlara ilişkin bilgi vermesi ve GSYF’lerin Kurul tarafından sıkı şekilde regüle edilerek denetlenmesi, yatırımcılar nezdinde ek bir güvence yaratmakta ve yatırım kararında belirleyici rol oynamaktadır.
Özellikle nitelikli yatırımcıların, kendi yatırım stratejisine ve tercihlerine en uygun fonu belirleyebilmek adına, GSYF’leri mercek altına almasının yatırım portföyünü genişletmek ve çeşitlendirmek adına faydalı bir adım olacağı görüş ve kanaatindeyiz.
Av. Deniz Karaduman
Kıvılcım Çaylı, MBA CPEP FMVA
[1] Günlük kullanımda ve mevzuatta, endüstri jargonundan farklı bir kullanım görülmektedir. Girişim Sermayesi olarak kullanılan terim, terminolojide Risk Sermayesi’ne (Venture Capital) karşılık gelmektedir. Girişim Sermayesi’nin endüstri jargonundaki İngilizce tam karşılığı ise Özel Sermaye’dir (Private Equity). Bu iki yatırım çeşidi, yatırım miktarı, yatırım tipi, finansal model, ve alınan pay miktarı (şirket kontrolü) açısından farklılık gösterirler.
[2] Bu husus, Tebliğ’in 4. Madde 1. Fıkrasında belirtilmiştir. İstisnai olarak, aynı maddenin 5. Fıkrasında belirtildiği üzere ) “Fonun resmî sicillere tescil, değişiklik, terkin ve düzeltme talepleri ile ortağı olacağı limited ve anonim şirketlerin kuruluş, sermaye artırımı veya pay devri işlemleri dâhil her tür ticaret sicili işlemleriyle sınırlı olarak tüzel kişiliği haiz addolunur.”
[3] Nitelikli yatırımcılar, Tebliğ’de atıf yapılan II-5.2 Sermaye Piyasası Araçlarının Satışı Tebliği’nde “Kurulun yatırım kuruluşlarına ilişkin düzenlemelerinde tanımlanan ve talebe dayalı olarak profesyonel kabul edilenler de dahil profesyonel müşterileri” şeklinde tanımlanmıştır. Tebliğ’de ise Bireysel Katılım Sermayesi Hakkında Yönetmelik’te tanımlanan bireysel katılım yatırımcısı lisansına sahip kişilerin de nitelikli yatırımcı tanımı kapsamında yer aldığı ifade edilmiştir.
[4] Örneğin Tebliğ’in 30’uncu maddesinin 2’nci fıkrasına göre, bazı olağanüstü durumların meydana gelmesi halinde, değerleme esaslarının tespiti hususunda kurucunun Yönetim Kurulu kararı alması söz konusu olursa, fonun Kurul ile birlikte portföy saklayıcısına da bilgi verme yükümlülüğü söz konusudur.
[5] Bu husus, Tebliğ’in 5’inci maddesinin 3’üncü fıkrasında düzenlenmektedir.
[6] Tebliğ’in 5’inci maddesinin 2. fıkrasında: “Fon malvarlığı; fon hesabına olması, içtüzük ile ihraç belgesinde hüküm bulunması şartıyla kredi alınması ve koruma amaçlı türev araç işlemleri yapılması amacı haricinde teminat gösterilemez ve rehnedilemez. Fon malvarlığı kurucunun ve portföy saklayıcısının yönetiminin veya denetiminin kamu kurumlarına devredilmesi hâlinde dahi başka bir amaçla tasarruf edilemez, kamu alacaklarının tahsili amacı da dâhil olmak üzere haczedilemez, üzerine ihtiyatî tedbir konulamaz ve iflas masasına dâhil edilemez.” hükmü yer almaktadır.
[7] Tebliğ’in 6’ncı maddesinin 2’nci fıkrasında içtüzük, “Katılma payı sahipleri ile kurucu, portföy saklayıcısı ve portföy yöneticisi arasında fon portföyünün inançlı mülkiyet esaslarına göre işletilmesini, Kanunun 56 ncı maddesi kapsamında saklanmasını ve vekalet akdi hükümlerine göre yönetimini konu alan genel işlem şartlarını içeren iltihaki bir sözleşme” olarak tanımlanmıştır.
[8] Bazı istisnalar tanınmıştır.
[9] Bu durumda finansmanın sağlanmasından önce, fon ve girişim şirketi arasında asgari olarak bu finansman türüne uygun vade ve faiz koşullarını içeren bir sözleşmenin akdedilmesi zorunludur.
[10] Kitle fonlama yoluyla finansmana ilişkin yazımıza bu linkten ulaşabilirsiniz.