Kurumsal Finansman Serisi : 05 - GSP (Girişim Sermayesi Pazarı)
Şirketlerin finansman ihtiyacını karşılayabilmeleri adına 2023 yılında Borsa İstanbul tarafından getirilen en büyük yeniliklerden biri, girişim sermayesi pazarının kurulmasıdır.
Girişim sermayesi pazarı ile halka açık olmayan ortaklıklar, sermaye artırımı yoluyla ihraç edecekleri payları nitelikli yatırımcılara satabilmektedirler. Girişim sermayesi pazarı bakımından ayırt edici olan husus, ortaklıklar tarafından ihraç edilen payların nitelikli ve kurumsal yatırımcılara satılacak olmasıdır. Bununla birlikte, ihraç sonrasında da söz konusu paylar nitelikli[1] ve kurumsal yatırımcılar arasında işlem görebilmektedir.
Payları girişim sermayesi pazarında işlem gören şirketler bakımından, “II-16.3 Payları Girişim Sermayesi Pazarında İşlem Görecek Ortaklıklara İlişkin Esaslar Tebliği” (“Tebliğ”) düzenlemeleri kapsamında çeşitli yükümlülük ve muafiyetler öngörülmektedir. Bununla birlikte, girişim sermayesi pazarında işlem görmek üzere pay ihraç edilmesine ilişkin usul ve esasların da Tebliğ ile düzenlendiği anlaşılmaktadır.
Girişim sermayesi pazarında (“GSP”) payları işlem görmeye başlayan şirketler halka açık ortaklık statüsü kazanmaktadırlar. Bu nedenle, payları girişim sermayesi pazarında işlem gören şirketler sermaye piyasası mevzuatına tabi hale gelmektedirler. Önemle belirtmek gerekir ki, bu kapsamdaki ortaklıklar “ihraç ettiği sermaye piyasası araçları bir borsada ve/veya teşkilatlanmış diğer pazar yerlerinde işlem gören işletme” olarak kabul edilmektedir[2].
Buna ek olarak, GSP’nda işlem gören payların ve ilgili işlemlerin, Borsa İstanbul A.Ş. Pay Piyasası Yönergesi ile Borsa İstanbul A.Ş. Kotasyon Yönergesi (“Yönergeler”) ve Borsa İstanbul A.Ş. ilgili mevzuatında GSP ile ilgili diğer hukuki düzenlemelere de tabi olacağı göz önünde bulundurulmalıdır. Nitekim, 29/09/2023 tarihinde Borsa İstanbul A.Ş. Kotasyon Direktörlüğü tarafından yapılan duyuru ile GSP’nın kurulduğu ve tabi olacağı mevzuat ve kurallar ilan edilmiştir.
Uygulamada girişim sermayesi pazarının şirketlerin halka arza hazır hale getirilmesi için bir ön aşama olarak değerlendirildiği görülmektedir. Zira nitelikli ve kurumsal yatırımcılar tarafından finansman sağlanan şirketlerin finansal büyüme ve kurumsallaşma aşamalarını tamamlamaları kolaylaşmaktadır. Böylelikle şirketlerin planlı ve sürdürülebilir şekilde büyümesine; son aşamada ise halka arz edilmesine olanak sağlanmaktadır.
1. Hangi Şirketlerin Payları Girişim Sermayesi Pazarında İşlem Görebilir?
Paylarını halka arz etmeksizin girişim sermayesi pazarına giriş yapmak isteyen şirketler, öncelikli olarak şirket esas sözleşmelerini Sermaye Piyasası Kurulu (“Kurul”) ve Sermaye Piyasası Kanunu (“Kanun”) düzenlemelerine uygun hale getirmelidir. Bu kapsamda gerekli tadil işlemlerinin gerçekleştirilmesi şirketin sağlaması gereken ilk şartlar arasındadır[3].
Esas sözleşmenin uyumlaştırılması akabinde ise sermaye artırımı ve yeni pay alım hakkının sınırlandırılması gerekmektedir. Buna ilişkin şirket tarafından alınacak olan Genel Kurul kararında, rüçhan hakkının sınırlandırılması ya da kaldırılmasına ilişkin Türk Ticaret Kanunu (“TTK”) hükümlerinde yer alan nisaplara uyulması önem arz etmektedir[4].
Bir şirketin paylarının girişim sermayesi pazarında işlem görebilmesi için bir sonraki adım ise izahname hazırlama zorunluluğudur. İzahnamenin Kurul tarafından onaylanması da girişim sermayesi pazarına giriş için aranan ikinci önemli ön koşuldur.
Tebliğ, payları girişim sermayesi pazarında işlem görecek ortaklıkların finansal tabloları bakımından da birtakım şartlar öngörmektedir. Buna göre Kurul düzenlemelerine uygun olarak hazırlanmış ve özel bağımsız denetimden geçmiş, payların satışa sunulacağı yıldan önceki yıla ait finansal tabloları itibarıyla[5];
Aktif toplamının en az yirmi milyon Türk Lirası tutarında olması,
Net satış hasılatının en az on milyon Türk Lirası tutarında olması,
Kayıtlı sermaye sistemine geçmek için ise tescil edilmiş sermayesinin en az on milyon TL tutarında ve tamamının ödenmiş olması,
Tebliğ’de ayrıca belirtilmemekle birlikte Yönergelere göre Ortaklığın sermaye artırımı yoluyla nitelikli yatırımcılara ihraç ettiği paylarının sermayesine oranının asgari %10 olması,
gerekmektedir.
2. İzahname Onayından Sonraki Süreç: İki İş Günü Süren Pay Satışı
Kurulca onaylanmış izahname, teslim alınmasını takiben on beş iş günü içerisinde ihraççının internet sitesinde, ihraççının KAP üyeliğinin bulunması durumunda Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda (“KAP”) ve varsa yetkili kuruluşun internet sitesinde ilan edilir. İhraççı Kurulca onaylanmış izahnameyi ihtiyari olarak basın yayın organlarında da ilan edebilir[6].
İzahname ilan edildikten sonra, ortaklık paylarının satışa sunulması planlanan tarihten en az 2 gün önce, satışın başlangıç ve bitiş tarihinin KAP üzerinden ilan edilmesi gerekmektedir. Böylelikle, nitelikli yatırımcıların girişim sermayesi pazarında gerçekleştirilecek satıştan haberdar olmaları amaçlanmaktadır.
Nitelikli yatırımcıların makul sayılabilecek bir süre içinde gelecek satıştan haberdar edilmesi özellikle girişim sermayesi pazarında işlem görecek paylar bakımından önem taşımaktadır. Çünkü ortaklıkların bu pazarda satışa konu edilecek payları, iki iş günü süreyle satışa konu edilmektedir[7].
Gerek süre yönünden gerekse satışa konu edilecek pay adedi yönünden belirli ölçüde şirketlerin kısıtlandığı göz önünde bulundurulduğunda; nitelikli yatırımcıların yatırım kararını verebilmesi adına satıştan önce KAP üzerinden bildirim yapılması önem arz etmektedir.
3. Satıştan Sonra Şirketlerin Tabi Olacağı Yükümlülükler Nelerdir?
Bir ortaklığın paylarının girişim sermayesi pazarında satışının gerçekleşmesi akabinde tabi olduğu yükümlülükler, Tebliğ’in 5’inci maddesinde düzenlenmiştir. Bu kapsamda
özellikle halka arza ilişkin önemli süre sınırlamaları öngörülmüştür.
Payları halka arz edilen veya edilmiş ortaklıklarda (ihraççılarda) mevcut ortakların payları da halka arz edilebilirken, girişim sermayesi pazarında yalnızca sermaye artırımı yoluyla ihraç edilecek olan paylar işlem görmekte, mevcut ortakların payları borsada işlem görmeye başladığı yılı takip eden 2 yıl tamamlanmadan halka arz edilerek satılamamaktadır.
Eğer payları girişim sermayesi pazarında işlem gören bir ortaklık, paylarının borsanın diğer pazarlarında da işlem görmesini istiyorsa, bu durumda paylarının borsada işlem görmeye başladığı yıldan itibaren 5 yılı aşmamak üzere, paylarının yalnızca sermaye artırımı yoluyla halka arz edilmesi suretiyle düzenlenecek izahnamenin onaylanması talebiyle Kurula başvuruda bulunmak zorundadır.
Bu yönde talepte bulunan ve talebi Kurulca onaylanan ortaklıkların daha önce girişim sermayesi pazarında işlem gören payları hariç olmak üzere, halka arza konu olmayan payları, paylarının borsanın diğer pazarlarında işlem görmeye başladığı tarihten itibaren 2 yıl geçmeden borsada işlem gören niteliğe dönüştürülemez.
Eğer 5 yıllık süre içinde girişim sermayesi pazarında pay satışı yapmış olan ortaklık, sermaye artırımı yoluyla paylarının halka arz edilmesi için izahname onaylatma talebiyle Kurula başvurmazsa, ortaklık Kanun kapsamından çıkmış ve payları da borsa tarafından girişim sermayesi pazarından çıkartılmış sayılacaktır.
Görüldüğü üzere, Tebliğ’in anılan düzenlemeleri esasında girişim sermayesi pazarının halka arz ve borsanın diğer pazarlarına giriş bakımından bir ön aşama olarak değerlendirildiğini ortaya koymaktadır. Kanaatimizce de nitelikli yatırımcıdan finansman ve bazı durumlarda büyüme ve kurumsallaşma noktasında destek alan ortaklıkların halka arz ve borsanın diğer pazarlarına giriş sürecini hızlandırıp kolaylaştırmaları daha avantajlıdır.
Bir ortaklığın girişim sermayesi pazarından çıkarılmış sayılması durumunda, çıkarılmış sayılma tarihinden itibaren 2 yıl boyunca paylarının halka arzı amacıyla başvuru yapamayacaktır. Ancak bu nitelikteki ortaklıklar bakımından, ortak sayısı nedeniyle payları halka arz olunmuş sayılan ortaklıklara ilişkin hükümler uygulanmayacaktır.[8]
Tebliğin muafiyetler ve diğer hususlarla ilgili olan 8. Maddesinde ise şu ibarelere yer verilmiştir:
“Payları GSP’de işlem gören ortaklıkların devralma veya devrolma yoluyla birleşme işlemine taraf olması durumunda, birleşme işleminin tescili ile birlikte bu ortaklıklar başkaca bir işleme gerek kalmaksızın Kanun kapsamından çıkmış ve payları borsa tarafından GSP’den çıkarılmış sayılır...
(…)
Payları GSP’de işlem gören ortaklıkların bölünme işlemine taraf olması durumunda, tam bölünme ile kısmi bölünme işlemlerinde bölünme işleminin tescili ile birlikte bu ortaklıklar başkaca bir işleme gerek kalmaksızın Kanun kapsamından çıkmış ve payları borsa tarafından GSP’den çıkarılmış sayılır.”
Bu ifadelerden çıkarılabilecek önemli sonuçlardan biri, GSP’nda işlem görmenin, Özel Sermaye ve Girişim Sermayesi (Private Equity & Venture Capital) alanındaki önemli kurumsal finansman metotlarından olan Birleşme, Devralma ve Bölünme (Mergers, Acquisitions and Divestitures-M&A-) işlemlerine engel olmadığıdır.
Girişim Sermayesi Pazarında payları işlem gören şirketler, paylarının Girişim Sermayesi Pazarı’nda işlem görmesinden ve/veya sürecin devamında halka arz edilmesinden vazgeçerek, pay piyasalarından paylarını çekebilirler (“delisting” veya “taking private” olarak bilinir), risk sermayesi veya girişim sermayesi fon ve yapılarına, diğer tipte fonlara, ya da 3. taraf şirketlere satabilirler.
4. Şeffaflık: Finansal Raporlar ve Özel Durum Açıklamaları
Daha önce değindiğimiz üzere, payları girişim sermayesi pazarında işlem gören ortaklıklar, ihraç ettiği sermaye piyasası araçları bir borsada ve/veya teşkilatlanmış diğer pazar yerlerinde işlem gören işletme olarak kabul edilmektedir.
Bu noktada payları girişim sermayesi pazarında işlem görecek ortaklıklara, 3 ve 9 aylık ara dönem finansal rapor düzenleme yükümlülüğünden muafiyet tanınmıştır[9].
Elbette girişim sermayesi pazarının borsada yer alan ve nitelikli ile kurumsal yatırımcılar tarafından değerlendirilmesi planlanan bir pazar olmasından kaynaklı olarak, bu pazarda payları işlem görecek olan ortaklıkların sistematik ve düzenli olarak kamuyu aydınlatma yükümlülükleri bulunmaktadır.
Ortaklıklara ilişkin genel bilgilerin KAP’nda yer alan ilgili form kullanılarak yayımlanması ve bu bilgilerde herhangi bir değişiklik olduğunda, ortaklıklar tarafından gerekli güncellemenin en geç iki iş günü içinde yapılması zorunludur.
Benzer şekilde, sermaye kontrolünün belirli oranların altına düşmesi ya da üzerine çıkması durumu, yönetim kontrolünün el değiştirmesi durumu gibi özellik arz eden kurumlarda da en geç iki iş günü içinde kamuya açıklama yapılması zorunlu tutulmuştur[10].
Tebliğ düzenlemeleri kapsamında bazı ayrıksı hallerde, payları girişim sermayesi pazarında işlem gören şirketlerin derhal kamuya açıklama yapması da zorunlu tutulmuştur[11]. Tebliğ’de sınırlı olarak sayılan bu haller incelendiğinde, şirketin karar organı olan Genel Kurula ilişkin hususların, şirketin faaliyet konusuna ilişkin meydana gelebilecek değişikliklerin, şirketin mevcudiyetine yönelik karar veya durumların kamu ile paylaşılmasının zorunlu tutulduğu görülmektedir.
Son olarak, Tebliğin 7’nci maddesinin 4’üncü fıkrasında, ”II-15.1 sayılı Özel Durumlar Tebliği”nin 5’inci Bölümündeki hükümlerin de kıyasen uygulanacağı belirtilmiştir. İlgili Bölüm, kamuya yapılacak açıklamaların şekil, kapsam ve özelliklerini tarif etmektedir. Payları GSP’nda işlem gören şirketlerin yönetici ve sorumluları, buradaki asgari ve azami sınırları da kıyasen uygulamalılardır.
5. Güncel Girişim Sermayesi Pazarı Durumu
KAP’nda yayımlanan verilere göre, Girişim Sermayesi Pazarı’nda 13/03/2024 itibariyle çeşitli tiplerde 17 adet yatırım fonunun işlem görmekte olduğu, bunların çoğunluğunun da Girişim Sermayesi Yatırım Fonu (“GSYF”)[12] olduğu görülmektedir. Yani, şu ana kadar Girişim Sermayesi Pazarı’nın münferit şirketlerce değil, kolektif yatırım ortaklıklarınca benzer tipte şirketlerin paylarından oluşturulan yatırım portföylerinin paylarının işlemleri için tercih edildiği sonucuna varılabilir.
Girişim Sermayesi Pazarı’nın risk sermayesi (Türkçe kullanımda girişim sermayesi) yatırımcıları tarafından bir ikincil Pazar ve “exit” fırsatı yaratabileceği öngörümüzü 26/05/2023 tarihinde yayımladığımız makalemizde dile getirmiştik.[13]
Bir diğer önemli husus olarak, halka arzlarda arzın aracılığını yapan Kuruluşlara getirilen, ihraç sırasında tamamı satılamamış payların Aracı Kuruluşun kendisi tarafından satın alınması zorunluluğunun[14] Girişim Sermayesi Pazarı’nda satışa sunulacak paylar için de kıyasen uygulanacağı anlaşılmaktadır. Yani Aracı Kurum, nitelikli yatırımcılara ilk satış sırasında GSP’nda satamadığı payları kendisi satın almak ve portföyüne eklemek zorunda kalacaktır.
Bu nedenle, GSP’nda arz edildiği için halka arz edilen paylar kadar likit olmayan bu payların ihracı, Aracı Kurumlar için çok cazip olmayabilecektir.
Kanımızca, ilgili yükümlülüklerin hafifletilmesi, Girişim Sermayesi Pazarı’nın derinliğini, hacmini ve ihraççılar açısından cazibesini arttırmaya katkı sunabilir.
6. Sonuç
Girişim sermayesi pazarında paylarının satışını gerçekleştirmek isteyen şirketlerin izahname ve kamuyu aydınlatma ile düzenli bilgi verme şeklindeki çeşitli yükümlülüklere tabi olması, pazara girişi nispeten zorlaştırıcı unsurlar olarak değerlendirilebilmektedir. Bu durum, özellikle pay satışı bakımından tanınan sürenin kısalığı ve satılacak pay tutarının sınırlı olduğu gözetildiğinde, ortaklıkların girişim sermayesi pazarına giriş isteğini azaltıcı bir etki yaratabilmektedir.
Ancak girişim sermayesi pazarı değerlendirilirken, nitelikli ve kurumsal yatırımcıdan sağlanacak finansman ile şirketin kurumsallaşma, büyüme ve nihai olarak halka arz edilme hedeflerine ulaşmasının kolaylaşacağı da unutulmamalıdır.
Dolayısıyla özellikle borsanın diğer pazarlarına finansal şartları taşımamaları nedeniyle giriş yapamayan şirketler bakımından girişim sermayesi pazarının önemli bir finansman alternatifi oluşturabileceği görüş ve kanaatindeyiz.
Kıvılcım Çaylı, MBA CPEP FMVA
Av. Deniz Karaduman
Dipnotlar:
[1] Nitelikli yatırımcı, Tebliğ’in 3’üncü maddesinin (n) bendinde, “talebe dayalı olarak profesyonel kabul edilenler de dahil profesyonel müşterileri” ifade edecek şekilde tanımlanmıştır. Bununla birlikte Tebliğ kapsamında bir yatırımcının nitelikli yatırımcı olduğuna ilişkin bilgi, ilgiliden alınan beyan üzerine merkezi kaydi sistemde kayıt altına alınmaktadır.
[2] Söz konusu tanım, Tebliğ’in 6’ncı maddesinin ilk fıkrasında öngörülmüş olup; Sermaye Piyasasında Finansal Raporlamaya İlişkin Esaslar Tebliği (II-14.1) ile Sermaye Piyasasında Bağımsız Denetim Standartları Hakkında Tebliğ (Seri:X, No:22) hükümlerinin uygulanması bakımından önem arz etmektedir.
[3] Tebliğ’in 4’üncü maddesinin 2’nci fıkrasında: “a) Ortaklık yönetim kurulunun, esas sözleşmenin Kurul düzenlemelerine ve Kanunun amaç ve ilkelerine uygun hale getirilmesi için gerekli değişiklikleri içerecek şekilde hazırlanan madde tadil tasarılarını karara bağlaması ve ortaklık tarafından Ek-1’de yer alan belgelerle birlikte Kurula başvurulması gereklidir. Esas sözleşme değişiklikleri, Kurulun uygun görüş karar tarihinden itibaren azami altı ay içinde yapılacak genel kurul toplantısında karara bağlanır. Altı ay içinde genel kuruldan geçirilerek onaylanmayan tadil tasarıları geçerliliğini yitirir.” düzenlemesi yer almaktadır.
[4] TTK’nın 461’inci maddesinin ikinci fıkrası uyarınca; “Genel kurulun, sermayenin artırımına ilişkin kararı ile pay sahibinin rüçhan hakkı, ancak haklı sebepler bulunduğu takdirde ve en az esas sermayenin yüzde altmışının olumlu oyu ile sınırlandırılabilir veya kaldırılabilir."
[5] 2024 yılına ait tutarlar esas alınmıştır.
[6] Tebliğ’in 4’üncü maddesinin 5’inci fıkrasında, izahnamenin tescil ve ilanına ilişkin olarak İzahname ve İhraç Belgesi Tebliği (II-5.1)’nin hükümlerinin kıyasen uygulanacağı ifade edilmiştir. Bu kapsamda, İzahname ve İhraç Belgesi Tebliği’nin tescil ve ilana ilişkin 28’inci madde hükümlerinin Kurulca izahnamenin onaylanmasından sonraki ilan sürecinde kıyasen uygulanabilir olduğu değerlendirilmektedir.
[7] Burada kastedilen, işlem görme süresi değil, hakla arzlardaki kesin talep süresine benzer şekilde ilk satış süresidir.
[8] 6362 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu 16’ncı maddesine göre “Payları borsada işlem gören ortaklıklar ile kitle fonlaması suretiyle halktan para toplayan ortaklıklar hariç olmak üzere pay sahibi sayısı beş yüzü aşan anonim ortaklıkların payları halka arz olunmuş sayılır. Bu ortaklıklar halka açık ortaklık hükümlerine de tabi olurlar.”
[9] Tebliğ’in 6’ncı maddesinin 2’nci fıkrası uyarınca: “Payları GSP’de işlem görecek ortaklıklar üç ve dokuz aylık ara dönem finansal rapor düzenleme yükümlülüğünden muaftır.”
[10] Tebliğ’in 7’nci maddesinin 2’nci fıkrası uyarınca: “Bir gerçek veya tüzel kişinin ya da bu gerçek veya tüzel kişi ile birlikte hareket eden diğer gerçek veya tüzel kişilerin doğrudan bir ortaklığın sermayesindeki payının veya toplam oy haklarının %5, %25, %50, %67 veya %95’ine ulaşması veya söz konusu oranların altına düşmesi ya da bir sözleşme nedeniyle veya sair yollarla ortaklığın yönetim kontrolünün doğrudan el değiştirmesi halinde, bu kişiler tarafından en geç iki iş günü içinde kamuya açıklama yapılır.”
[11] Tebliğ’in 7’nci maddesinin 3’üncü fıkrasında, bu haller şu şekilde sıralanmıştır: “a) Genel kurul tarafından kâr dağıtımına ilişkin karar alınması.
b) Genel kurul gündemi ve genel kurul toplantı tutanağı, genel kurul toplantısının yapılamaması durumunda bu durumun gerekçesi.
c) Sermaye artırımı veya azaltımı, birleşme, bölünme veya tür değiştirmeye ilişkin yetkili organ kararı alınması ve bu işlemlerin sonuçlandırılması.
ç) Ortaklığın fiili faaliyet konusunun değişmesi, faaliyetlerin veya üretimin kısmen veya tamamen durdurulması, imkânsız hale gelmesi veya bu sonuçları doğurabilecek gelişmelerin ortaya çıkması.
d) Ortaklık aleyhine fesih davası açılması, varsa esas sözleşmede tayin edilen bir fesih sebebinin gerçekleşmesi veya genel kurulda ortaklığın feshine karar verilmesi, son yıllık finansal durum tablosundaki maddi duran varlıkların %10 veya daha fazlasına karşılık gelen bir tutar için ortaklık aleyhine herhangi bir yolla icra takibine başlanması, iflas davası açılması veya ortaklığın tasfiyesi sonucunu doğurabilecek sona erme nedenlerinden birinin gerçekleşmesi.
e) Ortaklığın son yıllık finansal durum tablosundaki aktif toplamının %10 veya daha fazlasına karşılık gelen mal varlığı devirleri ve edinimleri.”
[12] GSYF ile ilgili detaylı bilgi içeren makalemize ulaşmak için:
[13] İlgili makalemize ulaşmak için:
[14] VII-128.1 Pay Tebliği 5’inci Madde 7’nci Fıkra